EU-Rettungspaket: Die Details, so wie ich sie verstanden habe

Ich beziehe mich nur auf die drei Unterlagen (und die Diskussionen auf Twitter bzw. hinter meinem Posting von gestern). Einmal die zwei Papiere vom internationalen Bankenverband IIF unter Führung von Deutsche Bank Chef Ackermann (hier: IIF) und das Statement der EU Kommission (STATEMENT BY THE HEADS OF STATE OR GOVERNMENT OF THE EURO AREA AND EU INSTITUTIONS (PDF!).

Die wesentlichen Dinge stehen im Bankenpapier, bzw. der Teil, der mich besonders interessiert. Das Geschwafel von Stärkung des Wachstums und ähnliches kann ich nicht mehr hören. Damit haben sich die EU-Politiker auf dem Gipfel in Lissabon 2000 ("Europa soll bis 2010 zum wettbewerbsfähigsten und dynamischsten wissensgestützten Wirtschaftsraum der Welt werden", Wikipedia) so grandios blamiert, dass sich selbst Politiker dafür wohl schämen würden (und die schämen sich berufsbedingt quasi nie). Statt des wettbewerbsfähigsten Wirtschaftsraums bekommen wir eher den mit den meisten Defaultratings ;-)

Ich habe gestern noch daran gezweifelt, dass sich der Bankensektor mit insgesamt 106 Milliarden Euro an der Refinanzierung beteiligen wird. Ich konnte mir nicht vorstellen, dass sich die Banken so viele griechische Anleihen in die Bücher nehmen. Schlicht weil das ein zu hohes Risiko ist. Gut, so wie es aussieht, nehmen die Banken wirklich 106 Mrd. Euro in die Hand, übernehmen dafür aber auch nur wenig Risiko. Weniger auf jeden Fall als sie aktuell in den Büchern halten. Aber der Reihe nach ...

Der IIF schlägt vor, die alten griechischen Anleihen abzulösen und in neue zu tauschen.  Dazu gibt es vier Modelle, die jeweils für ein Viertel der Anleihen gelten sollen (verpflichtend ist diese Aufteilung scheinbar nicht, genau wie alles andere auch nicht verpflichtend erscheint, sondern nur für 90% der Anleihen "angestrebt" wird).

Die vier Tranchen im Überblick:

  1. 1 zu 1 Umtausch in neue Anleihen, die 30 Jahre laufen. 
  2. 1 zu 1 Rollover in neue Anleihen, die 30 Jahre laufen.
  3. Umtausch unterhalb des Haircuts in neue Anleihen, die 30 Jahre laufen.
  4. Umtausch unterhalb des Haircuts in neue Anleihen, die 15 Jahre laufen.

Mir ist nicht ganz klar, ob sofort oder erst zum jeweiligen Laufzeitende getauscht wird. Ich schätze, dass Tranche 2, also der Rollover erst zum Laufzeitende zieht, der Rest aber sofort (Frage 1, könnt ihr in die Kommentare schreiben, wenn ihr dazu mehr wisst. Vielleicht verstehen wir das zusammen dann ja vollständig). Tranche 2 sollte dann wohl vor allem für die Anleihen gelten, die dieses Jahr und vielleicht noch 2012 auslaufen.

Alle neuen Anleihen werden im IIF Papier übrigens als Instrument bezeichnet. Dahinter versteckt sich eine besondere Konstruktion der Anleihen, es handelt sich also nicht um ganz normale Anleihen, sondern um Papiere, die abgesichert werden. Auch hier bin ich mir nicht sicher, wie genau das aussieht, aber es scheint mir das Modell zu sein, dass schon damals als ein Teil des Deutsche Bank Plans auftauchte: Eine Hinterlegung des Anleihevolumens mit einem Zerobond, der am Laufzeitende genau der Rückzahlung entspricht. (Ein Zerobond (auf Deutsch Nullkuponanleihe) ist eine Anleihe, die keine Zinsen ausschüttet, sondern zum Beispiel zu 60 emittiert wird und in 10 Jahren zu 100 zurückgezahlt wird. Die Verzinsung kommt also ausschließlich über den Kursanstieg). Dieser Zerobond wird durch die EU (genauer den EFSF) garantiert. Das Risiko, dass die Banken mit dem Umtausch in die Griechenlandanleihen in ihre Bücher nehmen, ist also am Anfang am größten. Es sinkt dann mit der Zeit, bis es am Ende der Laufzeit bei Null liegt.

Der Beitrag der Banken kommt jetzt über einen 20%igen Haircut bei den Anleihen. Da eine Hälfte der Anleihen unterhalb des Nennwerts getauscht werden soll (Tranchen 3 und 4), kommt der Haircut dort sofort. Man erhält also für eine 100 Euro Anleihe nur eine neue 80 Euro Anleihe). Wobei auch hier eine Verrechnung über den Zins denkbar ist wie bei den Tranchen 1 und 2. Dort soll eine Verzinsung angestrebt werden, die, auf den Diskontierungsfaktor von 9% gerechnet, über die gesamte Laufzeit einen Haircut in Höhe von 20% (manchmal wird auch von 21% gesprochen).

Ich verstehe das so, dass gegenüber einem Vergleichszins von 9% gesehen, auf so viel Zinsen verzichtet wird, dass das insgesamt einem Haircut von 20% entspricht.

Der Vorteil für die Banken: Sie müssen keine Abschreibung vornehmen und verzichten "nur" verteilt über die Laufzeit auf Zinsen. Weil die Laufzeiten aber lang sind, ist das nur ein kaum messbarer Betrag pro Jahr.

Ich bin mir nicht sicher, dass ich den Diskontierungsfaktor richtig verstehe ...  Wenn man diesen noch höher angesetzt hätte, hätten sich die Banken einen noch höheren Haircut errechnen können. Wäre der Diskontierungsfaktor niedriger gewesen und läge in etwa der Höhe der Nominalzinsen der aktuellen Anleihen, wäre möglicherweise gar keine Beteiligung der Banken zu errechnen gewesen. Mir scheint es so, als wäre dieser Teil ähem passend gemacht worden ... Denn ein plausible Herleitung der 9% kann ich nicht finden und mir fällt auch keine ein ...

Wenn man das jetzt mal zusammenrechnet, kommen bei einem 20%igen Haircut auf die 106 Milliarden Euro 21,2 Milliarden zusammen. Wenn in den Haircut-Tranchen 3 und 4 50% zusammenkommen, macht das 10,6 Mrd, weitere 10,6 Mrd. entstehen durch den Zinsverzicht und diesen Teil sehe ich ziemlich kritisch. Sollte auch in den "Haircut-Tranchen" nicht nur mit einem Haircut, sondern auch mit einem Zinsverzicht gearbeitet werden, würde auch dieser Teil "wackliger" ...

Da die Details dazu aber noch nicht feststehen, lohnen sich weitere Überlegungen IMHO noch nicht. Ich drohe diese aber schon an ;-)

Jetzt stellen sich natürlich ein paar Fragen:

Ist das ein "Selective Default", also ein teilweiser Zahlungsausfall? Meiner Meinung nach müsste es einer sein (die Hälfte der Anleihen soll ja geschnitten werden) und während des Schreibens bestätigt Fitch auch meine Einschätzung schon ( = ). Fitch will allerdings erst auf Default herunterstufen, wenn der Umtausch beginnt und kündigt auch schon ein höheres Rating für die neuen Anleihen an, wenngleich auch die noch im Junk-Bereich bleiben sollen.

Ebenso spannend die Frage, ob die Umschuldung die Kreditausfallversicherungen auslöst. Hierzu hat die ISDA schon eine Einschätzung abgegeben: Sie glaubt das nicht, weil das Angebot "rein freiwillig" sei. Allerdings ist das nur eine Einschätzung, die nicht verbindlich ist. Denn bei CDS kann jedes Mitglied (oder sogar jeder?) einen Antrag auf Prüfung einreichen. Dann wird geprüft, diskutiert und vor allem am Ende abgestimmt, ob es einen Default gab oder nicht. Kommt dabei eine Mehrheit pro Default zustande, wird auch gezahlt. (Wie viel gezahlt wird, wird übrigens in einer Versteigerung festgelegt. Es werden einfach die Anleihen versteigert und die Lücke bis zum Nennwert muss vom Versicherer aufgefüllt werden. Der Käufer bekommt also auf jeden Fall 100, egal ob die Anleihe zu 20 oder 70 den Besitzer wechselt. Der Verkäufer zahlt auf jeden Fall 100, hat dafür aber nachher die Anleihen. Beide haben also ein Interesse an sinnvollen Preisen).

Neben dem vielfach schon Gesagtem vielleicht noch eine Anmerkung: Die nach BIP aus Platz drei und vier der Eurozone befindlichen Wirtschaftsnationen Italien und Spanien zahlen im Moment höhere Zinsen als die geretteten Länder, die jetzt nur noch 3,5% bezahlen müssen ... Das scheint mir keine gute Idee zu sein ... Das schreit ja nach "Ich will auch den EFSF-Billigzins-Topf" ... (siehe auch Spanien zahlt 5,9% bzw. 6,2% auf neue Staatsanleihen). Das ist ein grundlegender Konstruktionsfehler! Und bei den meisten grundlegenden Konstruktionsfehlern, die sich die EU in den letzten Jahrzehnten erlaubt hat, ging der Schuss so derbe nach hinten los, dass man das nicht unterschätzen sollte. Aus theoretischen Überlegungen wird schneller ein reales Risiko als sich das die meisten vorstellen können ...

Update (20:17):

Ich würde drei Details noch gerne nachtragen.

a) Die Zinssätze von 4,5 bis 6,42% für die neuen Anleihen.
b) Die Zerobonds zur Absicherung soll wie im ursprünglichen Modell Griechenland selber kaufen. Das reduziert also die Summe, die Griechenland zur Verfügung steht, weil das Geld sofort in neue Zerobonds investiert werden muss (mit niedrigerem Zins, tolle Geldvernichtung für Griechenland ...)
c) Ob der IWF sich an dem ganzen irgendwie beteiligt (auch an der Zinssenkung auf 3,5%) ist mir unklar. Weiss das jemand?

Kommentare :

  1. Diese Glaebigerbeteiligung die keine ist macht natuerlich einen "Credit Event" eher moeglich.

    Es koennte sein dass alle drei Rating Agenturen "Default" erklaeren, da ist es natuerlich dann komisch wenn ISDA Komittee nicht einen "Credit Event" erklaert.

    Ausserdem, was ist wenn man nicht eine so grosse Glaeubigerbeteiligung schafft, um die 37 Mrd der Banken zusammenzubringen. Was dann, dann muss wieder der Staat finanzieren?

    Und die 13 Mrd die zu einem Abschlag vom EFSF gekauft werden sollen, ist der Abschlag jetzt schon festgelegt? - steigen deshalb die Anleihen, weil die Banken wissen, sie koennen sie an den EFSF verkaufen zu einem geringeren Abschlag? (Sagt Dirk Mueller heute) Der EFSF sollte nur ueber den Sekundaermarkt Anleihen kaufen, sonst nicht! Nicht Privatgeschaefte abwickeln.

    Man hat sich wie immer von der Finanzindustrie abhaengig gemacht, anstatt noch mal 50 MRd draufzulegen, um Griechenland mit haerteren Auflagen (Vermoegensteuer einfuehren, Steuerschulden eintreiben) zu helfen.

    http://eurogate101.com/2011/07/22/glaubigerbeteiligung-default-credit-event/

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  2. @Egghat

    Sehe ich exakt genau so wie Du. Deine Einschätzung zu Frage 1 trifft mE zu, ebenso der von Dir skizzierte Mechanismus bzgl. der Absicherung durch einen Zerobond. Der Diskontierungssatz ist für mich bar jeder Grundlage. Bei den Haircut-Tranchen dürfte eigentlich kein Zinsverzicht anfallen. Die Zinsen sind, zumindest bei den 30-jährigen, trotz Haircut höher, als die der alten Anleihen. Wie dann allerdings ein 21% Verlust zu Stande kommen soll weiß ich auch nicht.

    Ob das ein selective default ist, ist mAn nicht relevant. Griechenland wird bis 2020 keine Anleihen mehr ausgeben. Spannender ist die gute Frage, wie Länder, deren Refinanzierungskosten höher als die 3,5% der EFSF-Darlehen sind, mit der Sache umgehen. Andererseits könnte dies auch einfach bedeuten, dass die Zinserträge nicht nach Anteilen an der Finanzierung verteilt werden, sondern nach Anteil an den Refinanzierungskosten. Interessant auch die Frage, ob der niedrige Zins der EFSF-Darlehen Begehrlichkeiten weckt.

    Insgesamt schein es mir mittlerweile so, als ob der private Sektor überhaupt nichts zu dem Rettungspaket beiträgt, sondern sich dafür bezahlen lässt, dass die EU eine Finanz- und Transferunion durch die Hintertür durchführen kann. Der vermeldete Haircut ist lediglich für die Galerie und die Einstufung als SD durch die Ratingagenturen tut niemand weh.

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  3. @HxG:

    Der durchschnittliche Abschlag der alten Anleihen war ja höher als der neue Abschlag. Die alten Zinsen waren im Durchschnitt niedriger als die durchschnittlichen Zinsen der neuen Anleihen. Die durchschnittliche Absicherung der alten Anleihen war schlechter als die durchschnittliche Absicherung der neuen Anleihen.

    Da muss man gar nicht groß rechnen ...

    Auch wenn es mich reizt, aber ich bin müde ...

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  4. @matt_us

    Für die ISDA ist nicht per Absolution entscheidend was Ratingagenturen über den Referenzschuldner denken, sondern was in den CDS-Kontrakte geschrieben steht (Außer wenn dort explizit Ratingmigration ein Trigger ist).

    - Wenn bspw. ein CDS ausschließlich ggü. verspäteter Zinstilgung ein Trigger ist, dann ist die Schuldtilgung egal.
    - Wenn eine Restrukturierung ein Trigger ist, dann sind sollte der Anleihenvertrag um den es geht bloß nicht geändert werden.
    - Ein Trigger kann auch eine vorzeitige Schuldtilgung sein, was nicht immer was schlechtes ist, aber ein Zinsrisiko darstellen kann.
    ...
    (und das geht ewig so weiter)

    Mit CDS kann man sich gegen ganz spezielle Ereignisse absichern, die man Risiko betrachtet. Man muss halt im Kontrakt nachschauen, um was für Ereignis es sich handelt und ob es zutrifft. Defaults haben viele Gewänder...

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  5. Stimmt, wenn man den Vergleich zu Marktpreisen zieht, statt mit alten Anleihen zu 100, braucht man mit dem Rechnen gar nicht erst anfangen. Wir hatten die angemessene Referenzgröße schon mal anlässlich des franz. Rettungsplanes diskutiert. Ich meine jedoch, auch wenn man zu 100 vergleicht, machen die Banken einen guten Schnitt, d.h. sie werden besser gestellt, als wenn die alten Anleihen voll bedient worden wären.

    >Die Zerobonds zur Absicherung soll wie im ursprünglichen Modell Griechenland selber kaufen.

    In der Abschlusserklärung steht, dass Griechenland die Mittel über den EFSF zu 3,5% (bzw. nicht niedriger als die Refinanzierungskosten) zu Verfügung gestellt bekommt und diese im Betrag des gesamten Rettungspackets bereits enthalten sind. Ist aber ohnehin nur eine Fußnote.

    Bin mal gespannt, wie lange es dauert, bis spanische und italienische Anleihen wieder über 6% steigen. Heute ging es bereits ein erstes Stück in die Richtung. Bei der 'Griechenlandrettung' letztes Jahr war das ja ähnlich. Im Prinzip werden die Märkte erwarten, dass der EFSF seine Mittel aufstockt. Erste Zahlen, die ich heute so gelesen habe, gehen von rund 2 Billionen aus. So lange die Mittel nicht durch die nationalen Parlamente bewilligt sind, wird es keine Ruhe geben. Auf den Bundestag gebe ich da nicht viel, aber vielleicht wacht bis dahin ja die Presse auf...

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  6. Dass das ganze wieder nur eine Mogelpackung ist, konnte man an der Reaktion der Börse doch schön sehen.

    Wegen des "substantiellen" Beitrages sind prompt die Börsenkurse der Banken gestiegen.

    Was ich mich seit geraumer Zeit frage: Ist die Politik so blöde, dass sie nicht merkt, wie sie am Nasenring durch die Manege gezerrt wird oder was ist da los?

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  7. @usedomspotter:

    Wenn kein Haircut angedroht wird und trotzdem alle freiwillig mitmachen, ist das ebenfalls ein ziemlich sicheres Zeichen, dass dabei keine Bank Geld zum Fenster herauswirft ...

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  8. @HxG:

    Wenn man mit dem Nominalwert vergleicht, ist es etwas komplizierter. Im Endeffekt tauschen die Banken ungesicherte Bonds gegen gesicherte. Die besicherten sind natürlich mehr wert als die unbesicherten. Da der Haircut von 21% wegen der hohen Diskontierungsfaktors auch nicht so groß wie es die 21% aussagen, kann sich das gut aufheben.

    Dazu müsste man wissen, was besicherte Anleihen denn so mehr wert sind als unbesicherte. Aber dann sind wir wieder bei Marktpreisen ;-)

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  9. Die Details, so wie Du sie verstanden hast
    Die Details wie ich sie gesehen habe
    Coming soon... in a square near you!
    und Du Dir mal anschauen solltest!

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