Griechenland soll griechische Schulden kaufen ...

Hä? WTF? Das könnte man denken, aber es ist am Ende etwas gemeint, was ist schon länger vorschlage: Die sanfteste aller sanften Umschuldungen: Es werden einfach im großen Stil am Markt zu Marktpreisen griechische Staatsanleihen aufgekauft.

Ich habe das Modell hier schon häufiger skizziert, zuletzt hier UMSTRUKTURIERUNG GRIECHISCHEN SCHULDEN VOM TISCH (HAHA)

(Es war Mai und Lagarde sagte noch, die vorher nie diskutierte Umschuldung (Griechenland hat nach Politikeraussagen ja gar kein Problem) sei nun vom Tisch ... Was interessiert Lagarde ihr Geschwätz von gestern ...)

Ich habe meine Idee auch in einem Kommentar beim Spiegelfechter versucht, verständlich zusammenzufassen, und bringe das dann hier nochmal, weil der Plan ja jetzt aktuell geworden zu sein scheint ...

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Die griechischen Schulden wandern nach und nach in die Bücher Europas. Die EZB kauft bereits seit Monaten Anleihen der Krisenstaaten auf. Das sind bisher gut 70 Mrd., davon werden 50 aus Griechenland vermutet (es gibt keine Aufschlüsselung nach Ländern, nur eine Gesamtmenge). Dazu kommen aktuell etwa 55 Mrd. Euro, die die Griechen über den Rettungsfonds refinanziert haben (es sind also etwa die Hälfte der bisher gewährten 110 Mrd. ausgeschöpft). Griechenland hat insgesamt ungefähr 350 Mrd. Euro Staatsschulden. angesichts der Refinanzierungsbedarfs Griechenlands wird der Topf wohl bis zum Ende des Jahres leer sein. Dann werden knapp die Hälfte der griechischen Staatsschulden in “Europa” liegen.

Die griechischen Schulden werden heute bereits mit massiven Abschlägen bewertet. 3-jährige Anleihen kosten nur 65%, werden also mit einem Abschlag von 35% gehandelt. Diese Abschläge wachsen bei 30-jährigen Anleihen sogar auf 50%. Rechnet man diese Abschläge mal im Schnitt über alle Schulden durch, die am Ende des Jahres noch auf dem Markt sind, werden da wohl 40% zusammenkommen.

Jetzt bietet man – auf völlig freiwilliger Basis – eine Restrukturierung der griechischen Schulden an. Das Angebot muss zwei Sachen erreichen:
A) Es darf NICHT als Pleite (Default) gewertet werden, erstens aus Gesichtswahrungsgründen und zweitens damit die Kreditausfallversicherungen (CDS) nicht fällig werden.
B) Das Angebot muss für die Privatanleger unspannend sein, wenn auch nicht desaströs. Wenn der Markt etwa 40% Abschlag einpreist, schlägt man was in der Größenordnung 45-50% vor. Also genau so, dass der Kurs der griechischen Anleihen nicht komplett einbricht (man will ja die ach so armen privaten Gläubiger = Banken schützen), aber noch so hoch, dass die Anleger dann einfach mehr oder weniger frustriert ihre Anleihen verkaufen und diese dann auch nach “Europa” wandern. Danach haben wir dann eine Verteilung, bei der etwa zwei Drittel (oder mehr) der griechischen Staatsschulden in “Europa” liegen, der Rest bei Privaten. Die Privaten nehmen den Umschuldungsvorschlag nicht an (ist ja freiwillig), Europa hingegen schon (Solidarität, …). Europa verbucht den Zahlungsausfall sofort, die privaten Anleger müssen das Risiko weitertragen.

Griechenland kann so ohne größere Marktverwerfungen über 40% seiner Schulden loswerden. Der Schuldenstand wäre dann bei 90% des BIPs. Dann noch etwas Privatisierung (ich weiss, das ist hier sehr umstritten, aber GR bleibt wohl nichts anderes übrig), denn da sollten bei Werten von mehr als 300 Milliarden Euro (siehe http://egghat.tumblr.com/post/5452061420/griechenland-immobilienbesitz-wert-schulden) ein paar Sachen dabei sein, die man verkaufen kann (und wenn es sozial ausgewogen sein soll (was Griechenland ganz nebenbei eh nicht ist, denn da machen sich 25% der Bevölkerung (die Staatsangestellten) auf Kosten der restlichen Bevölkerung die Taschen voll), verkauft man z.B. Yachthäfen. Da sitzen eh nur Bonzen). Und dann ist die Staatsverschuldung GR schnell wieder auf dem Niveau von Deutschland.

Ein Geschäftsmodell hat GR damit weiterhin nicht und es ist auch völlig offen, wie das aussehen soll. Griechenland importierte 2010 Waren und Dienstleistungen im Gesamtwert von 67 Mrd. Euro und exportierte nur für 48 Mrd, ergo eine Lücke von 19 Mrd. Bei einem BIP von 230 Mrd. Euro ist das eine kräftige Lücke von mehr als 8% des BIPs. So ein tiefes Loch kann man nicht schnell stopfen … Griechenland ist in vielen Dingen wie Ostdeutschland damals. Und wird wohl ähnlich teuer, nur ist die Frage, ob die Solidarität im Rest Europas so groß ist wie damals zwischen West- und Ostdeutschland …(http://www.diewunderbareweltderwirtschaft.de/2011/05/was-tun-sprach-zeus.html)

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Nun unterscheidet sich der aktuelle Vorschlag, der wohl auf den Bankenverband IIF unter Vorsitz von Josef Ackermann zurück geht, wohl etwas von meinem. Es soll nämlich nicht Europa (EZB, EFSF, whatever) kaufen, sondern Griechenland selber. Indirekt finanziert das Europa natürlich trotzdem, denn Europa ist defakto die einzige verbliebende Finanzierungsquelle für Griechenland.

Rückkauf von Anleihen: Der Ackermann-Plan für Griechenland - International - Politik - Handelsblatt
FTD: Griechen sollen Anleihen zum Dumpingpreis zurückkaufen

Die Banken, die die griechischen Anleihen noch nicht auf Marktwerte abgeschrieben haben (dummerweise ist das scheinbar die klare Mehrzahl), müssten deutliche Abschreibungen vornehmen. Die meisten westlichen Banken könnten das problemlos verkraften, die griechischen bräuchten auf jeden Fall staatliche Unterstützung (aber auch das ist keine Neuigkeit für meine Leser, siehe z.B. hier: Kippt das Land, kippen die Banken. - egghat's not so micro blog).

Ganz ohne Probleme ist der Plan natürlich nicht. Denn die Frage de Defaults ist offen (ich bin für ignorieren ..., da habe ich meine Meinung von Mai geändert), aber entscheidender ist die Frage des Rückkaufkurses. Der Spiegelfechter hat die Frage auch direkt gestellt (ist halt ein kluger Kopf).

Wieso sollten die privaten Gläubiger mit Abschlägen verkaufen, wenn die EU 100% Rückzahlung garantiert und nicht mit einem Haircut droht?

Tja, da gäbe es zwei Möglichkeiten:

a) Man macht das geheim. So wie die EZB die ersten 50 Mrd. Griechenlandanleihen auch gekauft hat. Ausnahmsweise würde ich Geheimniskrämerei in diesem Fall für vertretbar halten, weil es nicht anders geht. Eine richtige Diskussion lohnt aber eigentlich nicht mehr, denn die Chance, das geheim durchzuführen, ist mit der öffentlichen Diskussion nun vertan.

b) Man droht eben doch mit einem Default. Oder lässt den Default im Raum "schweben". Die Gläubiger würden ja bei Nichtverkauf der Anleihen weiterhin im Risiko bleiben und müssten damit auch weiterhin Angst  haben. Sie haben also durchaus ein Interesse daran, die Anleihen heute zu verkaufen und das Risiko loszuwerden. Auch könnte man Banken, die dieses freiwillige Angebot annehmen, besondere Unterstützung z.B. für's Eigenkapital oder auch über steuerliche Behandlung anbieten.

Man sollte sich aber nichts vormachen: Wenn die EU keinen Haircut vornehmen will, werden sich auch immer Spekulanten finden, die genau darauf setzen und dann auch davon profitieren, sprich die Differenz zwischen dem aktuellen Marktpreis und der Rückzahlung von 100% einfahren. Das lässt sich nicht vermeiden.

Nur ist das meiner Meinung nach nur einer von vielen möglichen "Kollateralschäden". Es profitiert immer irgendwo irgendjemand in dieser Krise. Und es leidet auf der anderen Seite auch immer irgendjemand. Es geht halt um einen "fairen Interessensausgleich". Die wesentlichen Teilnehmer sind Gläubiger, (CDS-) Spekulanten, Griechen und EU. Man kann nicht die gesamten Kosten auf den Griechen und der EU abladen und die Gläubiger zu 100% auszahlen. Irgendwie müssen die Gläubiger mit ins Boot, auch wenn ein Teil der CDS-Spekulanten davon profitieren würde. Bei einer Verschuldung von 150% des BIPs wird sonst alles andere nutzlos, weil die Griechen das nie und nimmer zurückzahlen können ...

Kommentare :

  1. Ich halte den Vorschlag für gefährlichen Unsinn.

    Meines Erachtens wird kein einziger privater(!) Gläubiger seine Anleihen mit Abschlag verkaufen. Die halten alle bis Fälligkeit. Der Sekundärmarkt ist derzeit völlig illiquide, die Notierungen basieren derzeit auf kleinsten Volumina. Im Prinzip bleiben nur öffentliche Institutionen (EU,IMF,EZB und einige Banken in Staatsbesitz) als Verkäufer übrig. Die halten mittlerweile auch Bestände, die den kolportierten 140 Mrd. relativ nahe kommen. Nur, was ist damit gewonnen?

    Natürlich reduziert Griechenland seinen Schuldenstand. Der Vorschlag bringt Griechenland jedoch kurz- bis mittelfristig nur dann Erleichterung, wenn der durchschnittliche nominale Zinssatz auf die zurückgekauften Anleihen größer ist als der Zinssatz der vom ESFS bereitgestellten Mittel mal dem Abschlag. Die auslaufenden Anleihen sind eben nur deshlab so niedrig bewertet, weil sie nominal nur mit 3-4% rentieren. Faktisch bedeutet der Vorschlag dann eine Zinssubvention (Griechenland erhält die Mittel für den Rückkauf über den EFSF zu sagen wir mal 5-6% bei 50% Abschlag) durch die Staatengemeinschaft und gleichzeitgem Forderungsverzicht ebenfalls durch die Staatengemeinschaft (via EZB, ESFS,..). Die gesamte Summe an Subventionen kann reduziert werden durch die Zinsdifferenz zwischen Refinanzierungssatz der Staatengemeinschaft und dem Zinssatz, zu dem der ESFS Griechenland Mittel zu Verfügung stellt. Gleichzeitig wird dies jedoch die Bonität der beteiligten Staaten belasten.

    Ich sehe keinen Unterschied zwischen diesem Vorschlag und einem Scheck der EU, einem Eurobond oder einer Abschreibung der EZB. Der einzige Unterschied ist: Eventuell kein Default und vorbei an allen Parlamenten.

    Ich sehe aber erhebliche Risiken (Bonität der finanzierenden Staaten), wenig Nutzen (geringe Entlastung auf Sicht der nächsten 5-10 Jahre) und systemischen Schaden eines faktischen Defaults ('freiwilliger Forderungsverzicht' der öffentlichen Gläubiger).

    Wo ist die private Gläubigerbeteiligung?

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  2. a) Die EZB hat 50 Mrd. griechischer Anleihen in vergleichsweise kurzer Zeit gekauft. Ganz so illiquide kann der Markt nicht sein.

    b) Egal was wir machen, hängt die Zukunft Griechenlands natürlich am Zins. Wenn die EU da wirklich 5 oder 6% kassiert, können wir das alles bleiben lassen ...

    c) Auf deine anderen Einwände treffen ähnliche Argumente zu. Bonität der finanzierenden Staaten, etc. pp. Alles zu 100% abzulösen wird noch teuerer, hilft den Griechen nicht, ...

    Wie sähe denn dein Modelll aus?

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  3. Moody’s stufte die ausstehenden Kommunalanleihen der Stadt Los Angeles um einen weiteren Grad von Aa2 auf Aa3 herab. Die Ratingagentur änderte ebenfalls ihren langfristigen Ausblick für die zweitgrößte Stadt in den USA von stabil auf negativ. Laut Moody’s habe die Stadt Los Angeles nun bereits das fünfte Jahr in Folge ein Budgetdefizit eingefahren. Überdies deute die nur sehr schleppend verlaufende ökonomische Erholung darauf hin, dass das Einnahmewachstum der Stadt Los Angeles auch zukünftig stark hinter den eigenen Zielsetzungen hinterher hinken wird. Los Angeles wurde – wie auch viele andere kalifornische Städte – besonders stark durch den rapiden Abschwung an den Häusermärkten, den darauf folgenden Zusammenbruch der Hypothekenmärkte und die konstant hohe Arbeitslosigkeit hart getroffen.

    Im Einklang mit dem ökonomischen Abschwung habe es die Stadt laut Moody´s geschafft, signifikante Fortschritte in Bezug auf eine Reduzierung ihrer Kosten und Ausgaben zu erzielen, um ihre Haushaltslage an die neuen Gegebenheiten anzupassen. Allerdings würden vorzunehmende Anpassungen im Hinblick auf die Vergütung der städtischen Bediensteten sowie die voraussichtlich steigenden Kosten der städtischen Pensionsprogramme auch in Zukunft Druck auf die Finanzlage der Stadt ausüben. Kaliforniens Arbeitslosenquote lag im Monat Mai bei 11,7 Prozent, das zweithöchste Niveau unter allen Bundesstaaten in den USA. In der Stadt Los Angeles lag die Beschäftigungslosigkeit im Monat Mai offiziell bei satten 11,9 Prozent. Nachdem die ausstehenden Anleihen des Bundesstaats Minnesota in der letzten Woche durch die Ratingagentur Fitch herab gestuft wurden, wächst die Angst unter den Marktteilnehmern, dass sich in den Vereinigten Staaten schon bald eine ähnliche Schuldenkrise abspielen könnte wie seit Mai 2010 in Europa zu beobachten.

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  4. @egghat

    zu a.) Mag sein, allerdings hat die EZB den größten Teil ihrer Ankäufe vor über einem Jahr getätigt, als der Markt gerade am austrocknen war.

    Ich habe keinen Masterplan - wer hätte den schon - aber zunächst hielte ich es für angebracht, eine politische Entscheidung (europaweites Referendum) über die Vereinigten Staaten von Europa zu treffen. Zu einem Währungsraum gehört ein Finanzamt.

    Es hätte sicher vor 10 jahren keiner gedacht, dass der Zeitpunkt, an dem so eine Entscheidung getroffen werden muss, so schnell kommt. Aber der Zeitpunkt ist mE jetzt.

    Falls positiv, dann neue Verfassung, europ. Parlament/Regieung, Fiskal- und Sozialunion,...

    Bis dahin könnte man sich auch Zeit kaufen.

    Falls negativ (oder Erwartung negativ), dann kann es womöglich keine gemeinsame Währung geben.

    Das Problem sind ja nicht nur die Schulden, sondern die strukturellen Ungleichgewichte, die zu den Schulden geführt haben.

    Wenn der Euro unbedingt beibehalten werden soll, gibt es, ohne explizite oder faktische Fiskalunion, für die Lösung des Schuldenproblems prinzipiell zwei Möglichkeiten: Inflationieren, indem die EZB alle Anleihen in die Bilanz nimmt. Oder deflationieren, indem Griechenland (und Portugal, Irland, evtl. auch Spanien und Italien) ihre Zahlungsunfähigkeit erklären. In der Folge müssten die jeweiligen Bankensektoren verstaatlicht und rekapitalisiert werden (Buiters Good bank Modell). Das würde dann zwar das Schuldenproblem lösen, allerdings nicht die strukturellen Ungleichgewichte. Am Ende wird man um die Frage einer Fiskalunion einfach nicht herumkommen.

    Ich hoffe, dass ich die (Blockade-)Strategie Schäubles richtig interpretiere und er die EZB zur Entscheidung zwingen will. Die EZB soll entscheiden, ob sie Anleihen monetisieren will, oder das systemische Risiko, das ein Default mit sich bringt, in Kauf nimmt. Ich persönlich wäre für den Default. Die Zentralbank sollte sich nicht auf ein Ponzi-Spiel einlassen.

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  5. Nein, den Masterplan habe ich auch nicht. Das große Risiko ist in diesem Plan die Ansteckungsgefahr. Ich sehe aber keinen Plan, der diese Gefahr nicht hat (außer die EU löst alle Anleihen in allen kritischen Ländern zu 100% ab ...)

    Zum Default: Weiss nicht, ob der jetzt noch was bringt. 44% des griechischen Anleihen liegen bereits beim Staat/EU. Von dem Rest liegt ein beträchtlicher Teil bei Banken in GR, die auch gerettet werden müssen. Ich weiss nicht, ob ein so unkontrollierter Default noch wirkliche Vorteile gegenüber einem kontrollierten Rückkauf bringt. Anders gesagt: Vor einem Jahr hätte dem Risiko vielleicht noch ein entsprechender Ertrag gegenüber gestanden. Jetzt glaube ich ehrlich gesagt nicht mehr dran.

    Ansonsten kann ich dir prinzipiell zustimmen, nur fürchte ich, dass uns in Bezug auf eine demokratische Legitimierung die Zeit schon lange davon gelaufen ist ...

    Man darf eigentlich keine Rettung machen, ohne einen langfristigen Plan zu haben. Das ist am Ende so falsch, wie damals den Euro einzuführen, ohne einen langfristigen Plan zu haben. Nur: Woher die Zeit nehmen? Und bleibt wohl nichts anderes übrig, als jetzt zu retten, und dann den langfristigen Plan umzusetzen. Mir ist völlig klar, dass das aber genausowenig was wird wie bei der Bankenregulierung. Da wurde auch erst gerettet und dann passierte fast nichts ...

    Alles schon sehr frustrierend ...

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  6. es wäre kein un"sinn"
    die steuern für DIE zu erhöhen
    damit SIE enDlich
    ihr sch(Ä)erflein für den/unseren staat erbringen

    PS: das Spielgeld würde weniger

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  7. Ich finde den Rückkauf eine gute Sache. Die Griechen kaufen ihre Schulden bei Kursen um 50 zurück. Also haben sie einen prima Haircut und ein Default ist vermieden. Private Investoren verkaufen nicht wenn sie wissen das sie die Bonds zu 100 zurückgezahlt werden. Nun, das ist doch prima. Denn dann können die Griechen ja wieder neues Geld aufnehmen ohne EU ESFS oder sonst wenn. Geht auch nicht? Dann wird sich wohl doch ein Markt bilden. Zwischen 50 und 100.
    Bondkäufe darf es allerdings nicht nur für Griechenland geben sondern es muss einen allgeimen gültigen Mechanismus geben, denn Irland Portugal droht ähnliches wie Griechenland und Spanien und Italien sind angezählt.

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  8. >Anders gesagt: Vor einem Jahr hätte dem Risiko vielleicht noch ein entsprechender Ertrag gegenüber gestanden. Jetzt glaube ich ehrlich gesagt nicht mehr dran.

    Ja, keiner weiß das, die Szenarien sind nicht kalkulierbar. Es ist die gleiche Frage, die auch bei den Bankenrettungen in 2008 im Vordergrund stand. Welchen Ertrag bringt eine Gläubigerbeteiligung in Relation zu den inhärenten, systemischen Risiken. Mein Standpunkt wäre, wenn es systemische Risiken gibt, dann stimmt etwas mit dem System nicht.

    Für mich ist Gläubigerbeteiligung essentieller Bestandteil in einem Währungsraum ohne Fiskalunion. Aus ordnungspolitischen Gründen (moral hazard), aus ökonomischen Gründen (Fehlallokation), aus politischen Gründen (Demokratie) und hinsichtlich des friedlichen Zusammenlebens der Völker in Europa. Vielleicht ist, wie Du schreibst, die Zeit für die Legitimierung einer Fiskal-/Transferunion bereits abgelaufen, aber ein langfristiger Plan könnte auch sein, wir machen heute Verlustallokation und morgen ein Referendum über eine neue Verfassung. Die Nationen die dafür stimmen bilden die VSE mit Euro, gemeinsamer Regierung, Fiskalunion etc. Die, die dagegen gestimmt haben, können auf eigenes Risiko im Euro bleiben oder eine eigene Währung etablieren. Die Zeit bis zu einem Votum könnte man sich auch kaufen.

    Sowohl die Bürger als auch die Marktteilnehmer brauchen vor allem, wie Du schreibst, eine langfristige Perspektive, eine Vision. Mit dieser langfristigen Perspektive wird auch die Akzeptanz von kurzfristigen Unterstützungsleistungen (z.B. für die Rekapitalisierung der Banken, direkte Transfers) wachsen.

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