Wie teuer werden denn jetzt die Eurobonds?

Mal wieder eine interessante Diskussion im Handelsblog. Was werden denn jetzt die Eurobonds so kosten?

Hans-Werner Sinn hat ja bereits eine Berechnung vorgestellt und kommt auf 47 Mrd. Euro für Deutschland (siehe Ifo: Euro-Bonds kosten Deutschland 47 Milliarden Euro pro Jahr | Top-Nachrichten | Reuters). Diese Berechnung basiert natürlich (wie jede spekulative Berechnung) auf einem Haufen von Annahmen, die jede für sich angreifbar ist.

Natürlich wird diese (sinnvolle) Kritik auch vorgenommen. Olaf Storbeck erklärt die Kritik des niederländischen Ökonomen Boonstra, der die angenommenen Zinssätze zu hoch findet. Sinn geht von einem Zinsabstand von 228 Basispunkten aus. Dieser dürfte aber inzwischen deutlich geschrumpft sein, wenn man aber auch hier betonen muss, dass das zum großen Teil auf unnatürliche Faktoren (ergo den Ankauf der Anleihen durch die EZB) zurückgeht.

Boonstra schlägt daher den Zinsabstand zu den Anleihen des EFSF vor, der bei knapp 100 Basispunkten liegt (NB: Gibt es den Zins des EFSF/ESM in der üblichen 10-Jahres-Synthetikversion eigentlich bei Bloomberg. Wäre für das Tickersymbol sehr dankbar!). Das ist meiner Meinung nach ein durchaus sinnvoller Vorschlag, sinnvoller auf jeden Fall als der Spread, den Sinn nimmt.

Aber eigentlich wollte ich was ganz anderes schreiben, nämlich dass ich glaube (oder befürchte), dass wir in der Diskussion um die Kosten der Eurobonds keine sinnvollen Berechnungen bekommen werden.

Ich habe das mal in einen Kommentar dort drüben gepackt, würde das aber auch gerne hier mal einfügen (auch damit hier endlich mal wieder was steht ...)


a) Es besteht die große Gefahr, dass die Risiken aus der Übernahme Deutschland überfordern. Deutschland liegt schließlich selber schon bei 83% Verschuldung im BIP. Die Schwelle, bei der S&P den USA das dritte A entzogen hat, ist damit nicht sonderlich weit weg. In Frankreich sieht es ähnlich aus. Das ist der erste große Faktor, der jede Art von Berechnung und Schätzung quasi unmöglich macht. 
Das ganze Konstrukt ist schon jetzt eine leicht schiefe Ebene, das bei massiveren Problemen in Italien oder Spanien oder einem Triple-A-Verlust von Frankreich oder Deutschland sehr leicht ins (nicht mehr aufhaltbare) Rutschen kommen könnte. 
b) Und dann muss man sich anschauen, was die Märkte (die ja Basis für die Berechnungen sind) so treiben. Es ist noch nicht lange her, dass Irland niedrigere Zinsen hatte als Deutschland. Heute sind diese mehrfach höher. Wie soll man bei solchen Schwankungen einen sinnvollen Wert annehmen?!? 
Am Ende ist die gemeinsame Haftung (also der Eurobond) für mich wegen a) eine Art “digitale Option” mit allen daran hängenden Bewertungsfragen, die zusätzlich verkompliziert wird, weil man die Parameter (siehe b) nicht kennt, die man ins System füttern muss. 
Ich befürchte, dass wir in der ganzen Diskussion nichts, aber auch gar nichts an sinnvollen Berechnungen bekommen werden. 
(Und über den möglichen positive Effekt, nämlich fallende Zinsen durch höhere Liquidität, möchte ich erst gar nicht nachdenken. Das ist genauso wenig quantifizierbar. Da kann man die unbekannten Parameter so schätzen, dass man jedes gewünschte Ergebnis erhalten kann …
Das mag jetzt fatalistisch klingen, aber ich glaube wirklich, dass uns niemand den Ausgang eines solchen Experiments vorhersagen kann.

Was meint ihr? Bin ich zu pessimistisch?

Handelsblatt.com - Unseriöse Zahlen? Ifo-Institut kommt erneut unter Feuer « Handelsblog

Update (15:55):

Übrigens merkt "Si tacuisses" drüben im Handelsblog an, dass der EFSF Zins auch keine gute Basis sei, weil der EFSF überbesichert ist. Sprich: Der ist mit seinen Garantien auf das AAA-Rating hin gestaltet worden und darf deshalb auch nur für einen Teil der Garantien Kredit vergeben. Damit zu vergleichen ist daher nicht ganz fair, weil die europäischen Schulden natürlich nicht überdeckt sind.

Wo wäre eigentlich im Durchschnitt ein europäisches Rating? Dort sind ja beileibe nicht alle Länder AAA. Vielleicht gäbe es insgesamt (ohne Überdeckung) noch ein AAA, aber das wäre auf jeden Fall nur noch ein ganz knappes. Wahrscheinlicher würde ich - allein aufgrund der Zerrissenheit der europäischen Politik - eher ein AA+ oder gar ein AA erwarten ...

Update 2 (29.08.11):

Noch eine Einschätzung als Ergänzung, auch wenn ich diese nicht teile, weder in der Beurteilung, noch in der Herleitung. Die deutschen Zinsen sollen wegen der Flucht in die deutschen Anleihen 100 Basispunkte niedriger liegen als "normal", sprich ohne die Fluchtbewegung in sichere deutsche Anleihen? Dann wären auch die französischen Zinsen ja vom Fluchteffekt getrieben, denn der Abstand zur deutschen Anleihe liegt unter 100 Basispunkten. In Anleihen, bei der man den Verlust der AAA-Ratings schon diskutiert?

Nein, das scheint mir alles sehr unplausibel zu sein. Die Welt kauft nicht auf einmal Euro-Anleihen, nur weil es dann eine große Anleihe statt vieler kleiner gibt. Wieso erhofft man sich einen dicken Kapitalzufluss in einer solch wackligen Konstruktion wie dem Euro? Das ist blauäugig!

Gut konstruierte Eurobonds (Blue/Red-Bonds) wären zum Start der Währungsunion eine gute Idee gewesen. Wenn man auch nur Länder reingelassen hätte, die die Maastricht Kriterien erfüllen (60% Schulden/BIP) und wenn es (außer den Strafmaßnahmen über die hohen Zinsen für Red-Bonds) wirksame Sanktionsmechanismen gäbe.

Schätzung des FTD-Schattenrats: Eurobonds für Deutschland kaum teurer | FTD.de

Kommentare :

  1. Man kann schon ein Bottom-Up-Pricing machen, das aus der reinen Lehre und den Marktspreads der Einzelländern besteht.

    Der Bondzins setzt sich zusammen aus:
    + risikofreier Zins
    + Zins für Expected Loss (EL)
    + Zins für Unexpected Loss (UL)

    Der erste Beitrag ist davon nur indirekt betroffen. Wenn Eurobonds zu schlechterer Kapitalallokation führen, so sinkt er (und das BIP-Wachstum). Verbessert sich die Allokation steigt er (und das BIP-Wachstum). Ich würde diesen Effekt ignorieren.

    Der Beitrag aus dem erwarteten Verlust ist additiv. D.h. der Beitrag ergibt sich aus dem gewichteten durchschnittlichen EL der Mitgliedsstaaten. Hier findet Quersubventionierung von Nord nach Süd statt.

    Der UL-Beitrag ist in der Summe kleiner als die Einzelbeiträge der Länder. Dies ergibt sich aus der Diversifikation des Risikos. Davon profitieren alle Länder.

    Geht es der Wirtschaft gut, so dominiert UL den EL, in der Krise ist dominiert der EL. Daher fällt die Rechnung je nach Umfeld anders aus.

    Den EL-Beitrag kann man senken, in dem die Eurobonds besichert werden. Dies geschieht Beispielsweise durch nachrangige Red Bonds im Red/Blue-Ansatz. Dann hält sich auch die Quersubventionierung in Grenzen und ich würde wetten, dass davon alle profitieren, inklusive der BRD.

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  2. würden sich die Zinsen denn großartig ändern wenn die Eurobonds kein AAA mehr haben? Nach dem S&P downgrade sind die Renditen noch mehr gesunken. Der Eurobondmarkt wäre ähnlich liquide und mit der gesamten europäischen Raum besichert. Dieses Schielen auf die Ratings finde ich völlig überbewertet. Klar bei USA @ BBB handeln die 10yr nicht mehr bei 2.2% oder EFSF in der gleichen Region. Aber sollte es soweit kommen braucht man sich um solche Dinge eh keine sogren mehr zu machen.

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  3. @sethyy:

    Definiere "großartige Veränderung" ;-)

    0,2% sind bei 14 Billionen viel Geld ...

    Ich habe auf die Schnelle folgende Aufschläge gefunden: etwa 35 Basispunkt bei AA, etwa 65 bei A. Allerdings bei Unternehmensanleihen, nicht bei Staatsanleihen.

    Aus der kurzfristigen Reaktion kann man nicht viel ableiten. Die war eh sehr komisch. Denn dass auf einmal die Aktien fielen war ja auch nicht logisch ...

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  4. @lostgen:

    Danke für die Erklärungen und gut, dass du mich nochmal auf "dein" Red/Blue Modell hinweist, das sonst urlaubsbedingt an mir vorbeigeflogen wäre ... (hatte es zwra in Instapaper geschickt, aber da liegt sooo viel ...)

    Das Modell ist gut, aber es hat trotzdem einige mögliche Schwächen ...

    a) Statistikbetrug, haben die Griechen ja auch ausgiebig genutzt
    b) Reduziert es die Zinslast der Länder? Nein, denn die unbesicherten Anleihen über der 60% Grenze sollen ja gerade bestrafend hohe Zinsen haben. Im Fall Irland beschreibst du ja schon ein Land, dem dieses Modell nicht geholfen hätte, weil die Verschuldung durch die Decke ging und die Strafzinsen keine Wirkung entfalten konnten.
    c) Punkt b wird durch die Risikobewertung des Markts noch verschlimmert. Im Fall von Italien ist z.B. nie jemand wirklich davon ausgegangen, dass die EU für dieses Kredite einspringt (im Fall des kleinen Griechenlands ist das sicherlich anders). Trotzdem zahlt Italien heute ganz andere Risikoaufschläge als vor der Krise. Ich halte es also auch bei einem langsamen Anstieg der Verschuldung für durchaus möglich, dass ein Land in guten Zeiten 100% (oder so( Verschuldung im BIP aufbaut und dann unter einer Verschlechterung der Bedingungen und dem Zinsanstieg zusammenbricht. Nicht anders als jetzt auch.

    Trotzdem ist das eines der besseren Modelle, das natürlich das große Problem hat, dass man erstmal alle Länder auf ein Niveau zurückbekommen muss, dass diese Modell ermöglicht. Also im besten Fall die Verschuldung auf 60%/BIP runter.
    Politisch ist so ein Modell schon deshalb spannend, weil man es auch den Geberländern verkaufen kann. Kritisch daran ist, dass die Politiker in der erstbesten Krise den Schwellwert wieder erhöhen könnten.

    Und ach so: Was soll eigentlich passieren, wenn ein BIP schrumpft? Dann sinkt ja auch die 60% Grenze und man müsste theoretisch aus blauen Bonds rote machen ...

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  5. @egghat

    ich sehe das genau wie Du. Alte Blogger-Schule. :-) Die Blue/Red Bonds würden eine Verbesserung bringen, besonders Anreiztechnisch. Aber sie werden weniger Probleme lösen als sich Eurobond-Fanboys davon erträumen.

    Dein Einwand, wie das vorgehen bei sinkenden GDP ist, ist berechtigt. Bleibt keine andere Möglichkeit, als dass dann fällig werdende Bonds mit Red Bonds refinanziert werden müssen. Auf der anderen Seite fallen GDPs nie, genau wie Immobilienpreise!!1!

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  6. das gibt einen bank-run!

    beste grüße!

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  7. blaue und rote Bonds - ist das nicht der Wiederaufguss von "strukturierten Anleihen"? Glaubt man durch Finanzchemie irgendwas billiger machen zu können? Was man bei den blauen Bonds an niedrigeren Zinsen zu zahlen hat, das werden sich die Halter der roten Bonds an zusätzlichem Risiko wenn sie nicht völlig blöd sind (was durchaus für gewisse Zeit möglich ist) bezahlen lassen wollen

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  8. @matsch;

    Klar, es ist eine strukturierte Anleihe. Und nein, hier (ich oder lostgen) findet niemand, dass das das allein selig machende Patentrezept ist. (auch wenn es solche Leute gibt ...).

    Dass die Anleihe für den unteren Teil (blue) niedrige Zinsen bringt und für den oberen (red) hohe, ist genau eines der großen Vorteile dieser Idee. Die "akzeptable" Verschuldung ist bezahlbar, wenn man die Grenze überschreitet, wird es sofort sehr teuer. Die Politiker merken es also sofort.

    Jedoch ist das keine Lösung für Griechenland. Die könnten dann zwar die besicherten 60%/BIPs billig finanzieren, der Rest würde aber teurer. Im Schnitt wäre der Zins für Griechenland ähnlich hoch wie heute (sprich zu hoch).

    Das Red/Blue Modell ist eher eine Idee dafür, wie man eine Währungsunion machen sollte, wenn man sie heute nochmal (neu) machen würde ...

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  9. @lostgen, @egghat

    man hat noch den effekt daß die blue bonds erst von 0 auf 60 emittiert werden. bei den griechen wäre das 1/3 (oder so ähnlich) der ausstehenden schulden. bei den sekundärmarktschulden sind die kreditbedingungen ja schon eingeloggt. wenn nun 1/3 ältere (und teurere) schulden durch höherrangig (und billigere) blue bonds ersetzt werden, dann sinkt zwar die zinslast, aber das zeitlich näherliegende ausfallrisiko der verbleibenden 2/3 sollen durch red bonds verhindert werden. was mag dann da wohl für kupon draufstehen?

    ich vermute es würde so laufen: 1) alle sind total euphoristiert daß das mit den blue bonds klappt. der erste erfolg macht so blind daß alle guten vorsätze in der schublade verschwinden. 2) die blue bonds sind langsam ausverkauft. die spreads auf die noch ausstehenden alten schulden explodieren (mal wieder). red bonds lohnen sich plötzlich nicht. 3) es werden "green bonds" für 61%-120% des BIPs eingeführt, die nachrangig zu blue bonds sind, aber höherrangig red bonds... ;)

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  10. Bei diesem Blue/Red-Bond-System setzt man also auf die reinigende/zügelnde Wirkung der Märkte.

    Nur: Wie wir gesehen haben, funktioniert das nicht!

    Dieses System hätte ja bereits in der Vergangenheit funktionieren können oder müssen. Jeder Käufer (z.B.) italienischer Anleihen wusste, wie hoch die Staatsverschuldung war und dennoch haben neuerliche Emissionen im Vergleich zu Deutschland vor der Krise nur vergleichsweise wenig höher notiert.

    Märkte neigen dazu, im Herdentrieb lange in die falsche Richtung zu laufen. So lange, bis ein relativ "harmloses" Ereignis zu einer plötzlichen, panikartigen Kurskorrektur führt. Also einmal Untertreibung, dann Übertreibung.

    Wie schon der letzte Kommentator anklingen ließ: Erst werden die Eurobonds bejubelt werden, doch dann wird bald Ernüchterung einkehren.

    lg - urriegel.

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  11. @urriegel:

    Yep, hatte ich im Kommentar ( 26 August, 2011 18:13 ) auch schon unter Punkt c) geschrieben.

    Und an den Anonymen Kommentar des Vorgängers schließe ich mich ebenfalls an. Das ist eines der Knackpunkte: Man schaue zurück, was man mit dem Maastricht Kriterien gemacht hat. Diese waren auch an sich OK. Aber man hat sich nicht dran gehalten, schon bei der Aufnahme der Länder hat man Länder reingelassen, die nie reingedurft hätten und dann hat man die Sanktionsmechanismen ignoriert und außer Kraft gesetzt und die entscheidenden Parameter nie überprüft. Ein Desaster!

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