Groupon hat den Börsengang geschrumpft ...

Ich hatte mich ja sehr skeptisch geäussert, als die ersten Zahlen zum Börsengang von Groupon vor gut vier Monaten bekanntgegeben wurden. Die Bilanz war mit so viel heisser Luft versehen wie ich es seit der Internetblase 1.0 nicht mehr oft gesehen habe und der angestrebte Börsenwert von 20 bis 30 Milliarden Dollar erschien mir viel zu hoch (siehe GROUPON: FINGER WEG!).

Wegen der (auch von mir im Artikel oben) kritisierten "offensiven" Bilanzierung mit Fantasieparametern bekam Groupon Ärger mit der der US-Börsenaufsicht SEC und musste zweimal den Börsenprospekt korrigieren (GROUPON BÖRSENPROSPEKT ZUM ZWEITEN MAL ABGELEHNT). Kurz danach änderte Groupon die Bilanzierung der Einnahmen und verbuchte jetzt nur noch den Teil der Einnahmen als Umsatz, der auch bei Groupon verbleibt und nicht auch zusätzlich den Teil, der sowieso an den Partner weitergeleitet wird). Dadurch halbierte sich der gemeldete Umsatz in etwa (siehe Groupon ändert Buchhaltung - Umsatz halbiert). Zwischenzeitlich wurde sogar über ein komplettes Scheitern des Börsengangs spekuliert. Für einen Vertrauenszuwachs hat das alles natürlich nicht gerade gesorgt ...

Nun ist nach dem lang dauernden Zeitraum mit Schweigepflicht, der sich ein Unternehmen im Vorfeld eines Börsengangs unterwerfen muss, endlich wieder was Konkretes an die Öffentlichkeit gekommen. Wobei das nicht wirklich offiziell ist, bislang gibt es nur eine Meldung des Wall Street Journals.

Erstens hat sich die Anzahl der Aktien, die verkauft werden soll, deutlich verringert. Es sollen nur noch 10% der Aktien an die Börse gebracht werden.
Zweitens hat Groupon die Bewertung deutlich reduziert. Statt 15 bis 20 Milliarden Dollar (teilweise waren sogar 30 Mrd. im Gespräch) werden jetzt "nur" noch "weniger als 12 Mrd. Dollar" angestrebt.

Jetzt sind 12 Mrd. Dollar immer noch viel. Zu viel? Schwierig zu sagen. Ich habe schonmal geunkt:
"Wenn Groupon immer noch 15 oder 20 Mrd. Börsenkapitalisierung erreichen möchte, muss Groupon wohl erst mal liefern: 3 Mrd. Jahresumsatz müssen darstellbar sein und gleichzeitig ein deutlich sinkender Verlust."
Für das erste Halbjahr 2011 hat Groupon 688 Millionen Dollar Umsatz und 204 Millionen Verlust gemeldet. Die Marge hat sich also verbessert, ist aber immer noch tiefrot. Der Umsatz für das Gesamtjahr könnte auf 1,6 bis 1,8 Mrd. Dollar steigen. Das ist noch ein ganzes Stückchen von dem weg, was ich für die 15 bis 20 Mrd. Börsenwert "verlangt" habe. Allerdings sind die 12 Milliarden Börsenwert auch ein ganzes Stückchen von den 15 bis 20 weg ...

Die Aktie ist damit alles andere als preiswert, allerdings auch nicht mehr so krass überteuert wie am Anfang. Ich für meinen Teil würde auf jeden Fall die Veröffentlichung der Zahlen für's dritte Quartal abwarten, die dürften vor dem Börsengang ja noch fertig werden. Zeigt sich dann ein weiter steigender Umsatz und vor allem sinkender Verlust, könnte der Börsengang durchaus ein Erfolg werden. Und sei es nur, weil durch die Börseneinführung von nur 10% des Grundkapitals das Angebot extrem knapp gehalten wird. Platt könnte man sagen: Groupon wird schon genügend Dumme finden ... Es müssen dank der reduzierten Aktienanzahl ja auch nicht mehr sonderlich viele sein ...

Groupon Scales Back IPO - WSJ.com

Update (09:56):

Die Investmentbanken (Goldman Sachs, Morgan Stanley und Credit Suisse) haben sich bei Groupon möglicherweise ganz schön in die Nesseln gesetzt, denn die sollen sich zu deutlich höheren Bewertungen an Groupon beteiligt haben als Groupon jetzt plant. Das ist ein üblicher Deal: Man beteiligt sich an der Firma zu optimistisch hohen Bewertungen, signalisiert damit der Firma den späteren Börsenwert und bekommt dafür im Gegenzug das Recht, die Börseneinführung durchzuführen.

Da eine Börseneinführung sehr teuer ist und die Investmentbanken damit eine Menge Geld verdienen, ist es für diese nicht so dramatisch, wenn sie beim vorbörslichen Einstieg etwas zu viel Geld bezahlen. Es sollte nur nicht viel zu viel sein ...

Übrigens ist der Börsengang, so wie er bisher verlief, natürlich auch kein Ruhmesblatt für die beteiligten Investmentbanken. Allein die Unterlagen mehrfach einreichen zu müssen, ist wenig professionell ...


Groupon's Red Flags Were Missed -- Sorkin - NYTimes.com

Update 2 (22.10.11):

So nun sind auch die genauen Daten raus.

30 Millionen Aktien zu 16 bis 18 Dollar je Stück. Erlös damit 480 bis 540 Millionen Dollar. Dazu kommt ein Greenshoe (Aktien, die bei großer Nachfrage zusätzlich verkauft werden können), der weitere 4,5 Millionen Aktien groß sein kann.

Die Börsenbewertung, die sich aus dem Kurs von 16 bis 18 Dollar ergibt, liegt bei 9,6 bis 10,8 Mrd. Dollar, also noch mal niedriger als oben beschrieben. Bei knapp 600 Millionen Aktien werden gerade einmal 5% des Aktienkapitals an die Börse gebracht. Hier wird also ganz klar das Angebot knapp gehalten, um die Fantasie hoch zu halten ...

Was sagen die Zahlen des dritten Quartals, die im Filing an die SEC ebenfalls gemeldet wurden?

Umsatz im dritten Quartal 2011: 430 Millionen Dollar, davon 161 Millionen aus Nordamerika und 269 aus internationalen Märkten. Im zweiten Quartal waren es noch 393 Millionen Dollar Umsatz. Kein Wunder, dass Groupon gerne mit dem Vorjahresquartal vergleicht und dicke dreistellige Wachstumsraten (+426%) ausweist: Die knapp 10% sind auf Quartalsbasis zwar immer noch gut, aber eben doch viel, viel weniger als die Jahresrate. Groupon wächst also organisch (sprich wenn nicht dauernd neue Märkte dazukommen) auch nicht mehr so dolle. Das ist ein klares erstes Warnzeichen.

Bei einer so stark zurückgehenden Wachstumsrate frage ich mich sofort, woher das Wachstum kommt. Also mal wieder fett recherchierend in die Bilanzen von Groupon getaucht und siehe da: Umsatz North America im zweiten Quartal 2011: 157 Millionen. Die 161 Millionen für das dritte Quartal stehen ja schon oben. Huch? Der nordamerikanische Markt scheint schon so saturiert zu sein, dass Groupon dort nur noch mit 2,5% pro Quartal wächst! Warnzeichen Nummer 2.

Das kann natürlich viele Gründe haben:

Die Kunden sind unzufrieden und bleiben nicht bei der Stange. Die durchschnittliche Anzahl von Deals pro Kunde sinkt in den USA auf jeden Fall schon seit einigen Quartalen.
Die Händler sind unzufrieden und merken, dass sie mit Kupons mit Megarabatten keine Kunden gewinnen können. OK, einmalig schon, aber beim ersten Mal zahlt der Händler drauf. Und ein zweites Mal, dann mit positiver Marge, gibt es halt oft genug nicht.
Vielleicht steigt aber auch einfach nur der Wettbewerbsdruck, zum Beispiel durch ds Konkurrenzangebot Google Local.
Am wahrscheinlichsten ist eine Mischung aus all diesen Gründen.

Warnzeichen Nummer 3: Die Bruttoumsätze (also inkl. des Teils, der nur weitergeleitet wird) wuchsen deutlich stärker als die Nettoumsätze. Zwar weist Groupon den Bruttoumsatz (nach dem Einschreiten der SEC) nicht mehr als den "wahren" Umsatz aus, allerdings deutet das möglicherweise auf eine kräftig sinkende Marge hin. Konkret: Im dritten Quartal 2011 blieben von 1,157 Milliarden Dollar Bruttoumsatz 430 Millionen bei Groupon hängen. Das sind 37%. Im zweiten Quartal waren es noch 393 Millionen von 878 Millionen, also knapp 45%.

Hier könnte sich mit Hauptkritikpunkt aus dem ersten Artikel bewahrheiten. Groupon hat ein Geschäftsmodell, das nicht unbedingt auf ein natürliches Monopol hinausläuft (wie zum Beispiel Versteigerungen). Es kann am Ende von allen Firmen angegriffen werden, die bereits gute Verbindungen zu Anzeigenkunden/Verkäufern und zu den Kunden/Käufer haben. Das sind am Ende alle Medien, ob online oder offline: Lokalzeitungen, Zeitschriften, Google, Facebook, Microsoft (Bing), Gelbe Seiten, ...
Groupon führt den Margenrückgang auf die Erschließung niedrigmargiger Kanäle zurück. Das hört sich irgendwie temporär an, ich fürchte aber, dass Groupon generell Margenprobleme bekommen könnte. Das verschlechtert natürlich die langfristigen Aussichten für Groupon deutlich.

Groupon hatte Ende des dritten Quartals 244 Millionen Dollar Cash. Das hört sich erstmal schön an, ist am Ende aber verdammt wenig. Denn Groupon leitet das Geld an seine Händler erst mit einer Verzögerung weiter. Die Bedingungen sind leider ziemlich intransparent. In den USA erfolgt die Auszahlung zum Beispiel in mehreren Raten, die vollständige Auszahlung erfolgt "üblicherweise" innerhalb von 60 Tagen. In Europa wird der Kupon frühestens bezahlt, wenn er eingelöst wird. Schätzen wir einfach mal eine durchschnittliche Verbleibedauer von 30 Tagen.

Jetzt nehme man nochmal die Zahlen von oben: 1,157 Mrd. Dollar Bruttoumsatz, 430 Millionen davon bleiben bei Groupon. 727 Millionen Dollar, die eigentlich den Händlern gehören, sind im Quartal über die Konten von Groupon geflossen. Teilt man jetzt die Quartalslänge durch die (geschätzten) 30 Tage Haltedauer, kommt man auf 242 Millionen Dollar, die Groupon im Schnitt auf den eigenen Konten liegen hat, obwohl das Geld den Händlern gehört. Die 244 Millionen Cash, die Groupon ausweist, gehören also eigentlich nicht Groupon, sondern den Händlern. Das ist meine Überschlagsrechnung ...

Und die ist positiv ... Denn in der Bilanz weist Groupon sogar 465 Millionen Dollar aus, die den Händlern ausgezahlt werden müssen ("Accrued merchant payable", Seite F49). Das ist fast das Doppelte des Bargeldbestands.

Jetzt versteht man so langsam, warum Groupon auch bei der deutlich gesenkten Bewertung den Börsengang durchziehen will. Die brauchen das Geld aus dem Börsengang dringendst, die Frage ist nur, ob man öffentlich (an der Börse) oder intern (Venture Capital) neues Geld einsammelt. Groupon macht daraus auch kein Geheimnis, im Teil Cash Flow werden die permanenten Kapitalerhöhungen der Vergangenheit zur Finanzierung der laufenden Verluste detailliert beschrieben.

Eines muss man aber positiv erwähnen: Der Verlust ist im dritten Quartal deutlich gesunken. Zu den 253 Millionen aus dem 1. Halbjahr sind "nur" 55 Millionen Dollar im dritten Quartal hinzugekommen. Grundsätzlich sieht man also, dass Groupon profitabel werden kann. Groupon fährt die (exorbitant hohen) Marketingausgaben zurück und schafft dann im Gegenzug einen Gewinn. Nur wächst Groupon dann auch nur noch im Schneckentempo und muss mit sinkenden Margen leben.

War ich gestern noch ganz vorsichtig positiv (unter dem Vorbehalt, dass ich das dritte Quartal noch nicht kannte), würde ich das heute wieder deutlich korrigieren. Selbst bei dieser deutlich reduzierten Börsenbewertung sind mir die Aussichten zu vage. Eine Firma, die 3 Milliarden Dollar Umsatz einfährt, dabei noch kräftig wächst (25% im Jahr) und eine schöne positive Marge von mindestens 20% einfährt, sehe ich nicht. Und solche Zahlen bräuchte Groupon, um 15 oder 20 Milliarden wert zu sein. Ob sie 10 Milliarden wert ist? Mag gut sein. Nur brauche ich mir dann keine Gedanken über den Kopf der Aktie zu machen. Wo soll denn da das Kurspotenzial her kommen?

Groupon muss bei Börsenplänen Rabatt einräumen | Märkte | Reuters

SEC: Groupon S1 21.10.2011 (3. Quartal)
SEC: Groupon S1  23.09.11 (2. Quartal, 3. Version)

Update 3 (23.10.11):

Henry Blodget (uh) mit der Gegenmeinung:

HEY, GROUPON HATERS, ANALYZE THIS: Groupon Breaks Even In Q3

Er hat damit natürlich Recht, denn Groupon kann profitabel sein und wird es auch werden. Die Marketingausgaben sind einfach so hoch, dass eine Streichung hier schon automatisch zu Gewinnen führen wird. Nur verpasst er damit den Knackpunkt: Groupon wächst nach Einschränkung der Marketingausgaben kaum noch. Und für die Frage, ob Groupon jemals so profitabel werden kann, dass der Börsenwert gerechtfertigt ist, gibt das auch keine Hinweise.

Kommentare :

  1. egghat evtl was für deinen Korruptionsticker:
    http://www.heise.de/newsticker/meldung/Aktionaere-machen-Druck-auf-Olympus-nach-Eklat-um-Zukaeufe-1364437.html

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  2. Für mich an Groupon der geringe Streubesitz von 5 oder 6% ein Warnsignal. Warum wollen die nur so wenig an die Börse bringen?

    Und außerdem ist es eine Unverschämtheit, dass die Stimmrechte der Gründer 100 mal wertvoller (Stimmen) als die Aktien des Streubesitzes sein sollen.

    Für mich ist das Papier nix.

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  3. Für die meisten dürfte die Aktie nichts sein.

    Angebot und Nachfrage machen den Preis. Also reduziert man das Angebot ...

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  4. Ein wirklich sehr interessanter Artikel. Die Thematik der Unternehmensbewertung wird beinahe in allen Finanzbereichen gebraucht. Je nach Anlass muss dabei differenziert werden. Der Anlass ist relevant für den Zweck, aus welchem wieder die Funktion abgeleitet wird. Je nach Funktion wird dann das Bewertungsverfahren ausgewählt, welches schlussendlich für den Unternehmenswert verantwortlich ist. Der Unternehmenswert ist jedoch nicht gleich der Unternehmenspreis!

    Groupon war / ist eine Besonderheit der Unternehmensbewertung. Aufgrund des immensen Wachstums und der Innovationskraft sind „alte“ Methoden der Unternehmensbewertung nicht anwendbar. Sicherlich muss man die Bewertung auch realistisch betrachten. Ein ewig progressives Wachstum gibt es nicht! Das Ziel eines IPOs, möglichst viel Geld einzunehmen, wurde eindrucksvoll erreicht. Nach und nach spiegelt der Aktienkurs jetzt den wirklichen Unternehmenswert /-preis wider!

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