Hat Italien den Point of no return bereits überschritten?

Wir sehen heute, trotz des wohl kommenden Rücktritts von Berlusconi, relativ überraschend einen weiteren Anstieg der Rendite der italienischen Staatsanleihen. Im Laufe des Vormittags stieg die Rendite der zehnjährigen italienischen Staatsanleihe zum ersten Mal über 7% (gestern 6,77%, krasser aber noch die zweijährige, die ebenfalls über 7% stieg (gestern 6,38%). Damit zahlt Italien jetzt über einen großen Teil der Laufzeiten Zinsen, die deutlich über dem Niveau sind, das sich Italien leisten kann.

Zum Glück für Italien gelten die Zinsen, die jetzt bezahlt werden, nur für neu auf den Markt kommende Anleihen. Der Zins für die alten Anleihen bleibt ja unverändert. Die italienischen Staatsanleihen haben eine vergleichsweise lange durchschnittliche Laufzeit, übrigens deutlich über dem Durchschnitt Deutschlands. Ich kann das aktuell nicht finden, aber es waren in Italien IIRC etwa 7 Jahre.

Dazu passt auch die andere Zahl aus dieser Ecke: Bei den Kalkulationen über die Reichweite des neuen auf 1 Billionen Euro aufgepumpten EFSF tauchte ein Refinanzierungsvolumen für Italien von gut 250 Milliarden Euro in 2012 auf. Das würde mit der durchschnittlichen Laufzeit und 1,8 Billionen Euro Staatsschulden ungefähr hinkommen. Würde Italien jetzt im gesamten Jahr 2012 Zinsen von 7% bezahlen müssen, beträfe das "nur" die 250 Milliarden Euro, nicht die gesamten 1,8 Billionen Euro.

Man darf also nicht den Fehler machen, die 7% Zinsen einfach auf die gesamte Staatsschuld anzusetzen. Unterschätzen sollten man das Problem aber auch nicht, denn wenn Italien jetzt (konservativ geschätzt) 7% statt 4% Zinsen zahlen muss, sind das auch schon 7,5 Milliarden Euro pro Jahr mehr Zinsen, die Italien zahlen muss (und mit jedem Jahr zu 7% Zinsen kommen weitere 7,5 Mrd. hinzu. Die Mehrausgaben fressen schnell jedes Sparprogramm auf).

Barclays hat versucht, den Zins, den Italien maximal zahlen kann, zu bestimmen. Dazu muss man vor allem das Wachstum (niedrig) und die Haushaltsentwicklung (Primärüberschuss realistisch kaum über 3%) schätzen. Dann ergibt sich bei einer Verschuldung von 120% des BIPs ein Zins von etwa 5,5%. Wohlgemerkt als Durchschnitt auf die *gesamte* Staatsverschuldung. Sollte der Zins darüber liegen, steigen (bei den getroffenen Annahmen) die Staatsschulden allein über die Zinsbelastung immer weiter.

Das ist der Point of no Return, wie ich ihn bisher verstanden habe. Eine eher technische Betrachtung oder Definition dieses Zeitpunkts, ab dem es kein Zurück mehr gibt.

Aktuell klettert der Durchschnittszins der italienischen Staatsschulden mit jeder neuen Versteigerung von italienischen Staatsanleihen weiter. Und daraus ergibt sich auch noch ein anderer Point of no Return: aus Anlegersicht. Wenn der Anleger nämlich erst einmal das Gefühl bekommt, dass jeder neuer Anleihekauf Italien nicht mehr hilft, sondern wegen der hohen Zinsen quasi ein weiterer Nagel im Sargdeckel ist, nützen auch dem Anleger die hohen Zinsen nichts mehr. Denn je höher die Zinsen steigen, desto höher wird das Ausfallrisiko Italiens. Und für dieses höhere Risiko wollen die Anleger  höhere Zinsen sehen, was wiederum das Ausfallrisiko erhöht. Undsoweiterundsofort. Das ist der Strudel, in den auch Griechenland schon geraten ist: Höhere Zinsen nützen dem Anleger nichts mehr, weil er damit sein Ausfallrisiko steigert.

Und dieser Point of no Return aus eher psychologischer, sprich Anlegersicht, wird dummerweise deutlich vor dem Punkt erreicht, an dem die Schulden wirklich (technisch) nicht mehr sinken können.

Was tun? Sparen? Wie in Griechenland? Arrivederci Wachstum in Europa.

Am einfachstes ist es wohl, den Zins für Italien auf einem Niveau zu halten, das Italien auch bezahlen kann. Das bedeutet wohl irgendeine Art von Eurobonds, Finanzierung über den ESM/EFSF oder direkt durch die EZB.

Oder aber Italien gewinnt das Vertrauen der Anleger wieder und verabschiedet Reformen, die sowohl Einsparungen als auch zukünftiges Wachstum bringen.  Immerhin ist Italien (im Gegensatz zu Griechenland) ein Land mit einer existierenden Exportwirtschaft, das ein gewisses Potenzial bietet. Nur mit Wegsparen der Löcher wird man in Italien aber genauso wenig zum Erfolg kommen wie in Griechenland auch.

Barclays: Unstable Italian Debt Dynamics

Update (12:15):

Zehnjährige Anleihen werfen inzwischen 7,42% ab, zweijährige 7,14%. Heissahussa.

Kommentare :

  1. Naja, dieser Point of No Return aus Anlegersicht "Bei höheren Zinsen ist höheres Ausfallsrisiko drinnen", gabs dafür nicht vor langer Zeit, als nicht alles garantiert werden musste, das Wort Risikoprämie?

    Vielleicht sollen sich die Akteure am Kapitalmarkt wieder mal an die "No Free Lunch" These erinnern?

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  2. Klar, ist das Risikoprämie. Nur wenn diese so hoch ist, dass sie das selber Risiko erhöht, dann ist der Point of no Return überschritten.

    Man kann die Kuh auch zu Tode melken ...

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  3. Hi egghat,

    danke für den Artikel. Müsste diese Spirale aber nicht eben IMMER eintreten? Wenn die Bank (aus welchen Gründen auch immer) die Zinsen für meinen Kredit anhebt, steigt doch automatisch das Ausfallrisiko (zugegeben, in den meisten Fällen eben nicht merklich). Dadurch müsste im nächsten Schritt ja die Risikoprämie (=Zins) steigen, usw. usf.


    Die Frage ist, welcher Effekt überwiegt: steigt das Ausfallrisiko (ausgedrückt in Risikoaufschlägen auf den Zins) schneller, als die originäre Zinsanhebung, dann haben wir eine schöne Exponentialfunktion und der Zins geht ins unendliche. Steigt das Ausfallrisiko geringer, haben wir irgendwo einen Floor, dem sich der Gesamtzins asymptotisch annähert.

    Bleiben die Ungenauigkeiten bei der Berechnung des Risikoaufschlages. Da werden manche Investoren Deinen Gedankengang verfolgen. Andere sind (wie immer) risikohungrig und verlassen sich darauf, dass die EZB in den nächsten Tagen interveniert. Und das ist auch mein Tip.

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  4. @Sven:

    Du hast REcht: Das Ausfallrisiko steigt immer, wenn ich die Zinsen erhöhe. Aber halt nicht linear.

    Nimm dich einfach mal als Häuslebauer. Du hast 3.000 Euro netto und eine Bude, die bei 4% 1.000 Euro Tilgung und Zins kostet. Die Familien braucht 1.500 Euro für Essen, Heizung, Auto, Urlaub, ... Dann sind da 500 Euro "Luft", in der eine Zinsanhebung das Risiko nur unmerklich erhöhen. Aber diesen 500 Euro wird es aber auf einen Schlag sehr kritisch. Dann kann vielleicht noch etwas gespart weren (kürzerer Urlaub, kleineres Auto, ...), aber viel Luft ist da nicht. Und das ist dann genau die Schwelle, an der das Risiko SCHNELLER steht als der Zins. So war's gemeint!

    (Es ist am Ende natürlich keine binäre An-Aus- Schwelle, sondern ein Übergangsbereich. Im 500 Euro Beispiel würde sich am Anfang ja quasi nichts ändern. So sagen wir mal bis 300 Euro oder so. Dann aber steigt das Risiko (und sie es, weil das Risiko steigt, dass das Einkommen z.B. über Kurzarbeit sinkt und aus dem 500 Puffer audf einmal einer von 200 Euro wird) und je näher die 500 Euro kommen, desto stärker steigt das Risiko.)

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  5. Gute Analyse. Letztlich wird der point of no return aber wohl politisch definiert. Und da ist er schon erreicht, denn der Rettungsschirm EFSF kann Italien nicht helfen...selbst mit "Hebel" käme er schon zu spät, wie ich auf meinem Bloghttp://lostineurope.posterous.com/europas-waterloo erkläre!

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  6. Offtopic:

    Kontext | Betrachtungen einer Welt ohne Öl und Uran | Schweizer Radio DRS
    http://www.drs.ch/www/de/drs/sendungen/kontext/5005.sh10199568.html

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  7. "Was tun? Sparen? Wie in Griechenland? Arrivederci Wachstum in Europa."

    Da hilft wohl nur noch ein europäisches 'Aufbau Süd' Programm zusätzlich zu den Sparverpflichtungen Italiens.

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  8. @Eric:

    Klar, wird das politisch definiert.

    Wenn der EFSF Italien Geld für 3% zur Verfügung stellt, entspannt sich die Lage dort sofort deutlich ...

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  9. @Anonym:

    Italien sehr ich noch nicht so kritisch, weil die auch über Reformen das Vertrauen weider gewinnen können.

    Griechenland hingegen wird ohne Marschallplan die Wende nicht schaffen können.

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